Нацбанк України VS російський Центробанк

1. Кризові фактори і можливості центробанків
2. "Багате" спадщина
3. Криза платіжного балансу 2014-2015 років
4. «Валютна» історія України в 2014-2017 роках: політика і економіка
5. Висновки і побажання на майбутнє
6. Примітки:

Вперше текст вийшов на VoxUkraine

Для того, щоб мати зовнішній орієнтир (хоча і недосконалий - см.прімечаніе 1) і відповідний фон для опису монетарної і валютної політики Валерії Гонтаревої, ми будемо порівнювати дії НБУ з діями банку Росії. Для порівняння ми вибрали Росію, оскільки центральні банки обох країн зіткнулися з подібними викликами: критичне скорочення експорту товарів обох країн в результаті падіння на сировинних ринках (руди і сталі для України, нафти для Росії) і відтік іноземного капіталу (Україна - через війну на Сході, анексії Криму та внутрішньополітичної кризи, Росія - через міжнародних санкцій). Хоча можливості Росії відповідати на кризові чинники були більше, а втрати економіки України від війни і анексії значно істотніше ефекту від санкцій, в результаті кризи і гривня, і рубль втратили проти долара більше половини своєї вартості за дуже обмежений проміжок часу.

Чи можна говорити про те, що політика українського центробанку була досить успішною, наскільки це взагалі було можливо в тих умовах?

Фото: Макс Левін

Кризові фактори і можливості центробанків

Після глибокої політичної кризи на початку 2014 року Україна стала об'єктом зовнішньої агресії. Вона зіткнулася не тільки з анексією Криму, війною на своїй території, закриттям російського ринку і масштабним неконтрольованим відтоком капіталу, але і з обвалом на сировинних ринках. Ці фактори призвели до падіння ВВП і надходжень від експорту, а також до глибокого валютній кризі. Нова керівна команда центрального банку, набрана в основному з людей, які працювали в приватному секторі, повинна була реагувати на виклики. І працювати «з коліс», враховуючи не тільки економічні фактори, але й військову агресію і серйозні політичні ризики після революційної зміни правлячих еліт.

"Багате" спадщина

Економічні проблеми України не з'явилися "нізвідки". Більшість кризових чинників, наявних в уряду і центробанку важелів були наслідками ходу економічної історії та політик українських керівників. З часу кризи 2008-2009 років в Україні накопичувався дефіцит поточного рахунку платіжного балансу (до катастрофічних 9% ВВП або 16,5 млрд доларів в 2013 році). Він не був у достатній мірі компенсовано притоком інвестицій або нових зовнішніх запозичень, і це створювало девальваційний тиск на гривню. При цьому НБУ і Мінфін, які підлягають контролю за суті з одного кабінету, утримували курс гривні фіксованим до долара, «спалюючи» зовнішні резерви і залучаючи мільярдні доларові зовнішні борги.

А поки Україна утримувала курс гривні до долара фіксованим в умовах відкритої економіки, породжуючи величезні дисбаланси у зовнішній торгівлі, фінансовому секторі, економічної мотивації громадян і компаній, Росія дотримувалася політики більш гнучкого курсу [2], дозволяючи рублю ревальвацію і девальвацію (Малюнки 1 і 2 ).

Малюнок 1. Платіжний баланс України і офіційний курс гривні в 2005-2016 роках

Джерело: НБУ

Малюнок 2. Платіжний баланс Росії і офіційний курс рубля в 2005-2016 роках

Джерело: ЦБР

В результаті на підтримку курсу України в 2010-2013 роках «спалила» приблизно половину своїх валютних резервів, і в кінці 2013 року вони становили 20 млрд доларів - всього 35% короткострокового боргу і 2,5 місяця імпорту (Малюнки 3 і 4). [3] Потрібні були додаткові зовнішні запозичення; а оскільки можливостей подальших ринкових запозичень на зовнішньому ринку для уряду не залишилося, з'явилися 3 млрд доларів кредиту ( «єврооблігацій») від Росії, але ситуацію вони не врятували [4].

До кризи в лютому 2014 (коли на пост глави НБУ вступив Степан Кубів) Україна підійшла з валютними резервами в 15,5 млрд доларів. Валерія Гонтарєва прийняла Нацбанк в червні 2014 року зі резервами 17 млрд доларів, після того, як МВФ перерахував Україні в травні перший транш кредиту на суму 3,2 млрд доларів (Малюнок 3). При цьому, в 2014 році «Нафтогазу» потрібно було 2,8 млрд доларів на оплату імпортованого з Росії за 2013 рік газу [5] і 1,7 млрд доларів були необхідні на виплату єврооблігацій 2009 року випуску. Крім того, компанії треба було купувати валюту на оплату імпортного газу на поточні потреби. Зрозуміло, що можливості центробанку по утриманню гривні були обмеженими.

Фото: dyvys.in

Росія, завдяки зростанню світових цін на нафту, стабільному профіциту зовнішньої торгівлі, на початок 2014 року мала в резервах 500 млрд доларів [6] (Малюнок 4): її резерви покривали 250% короткострокового боргу і 13 місяців імпорту [7]. З великими резервами і необмеженим впливом на підконтрольні гігантські корпорації [8] і банки-монополісти, Кремль мав набагато більше простору для маневру в кризових умовах, ніж українська влада.

Малюнок 3. Валютні резерви України

* Розмір резервів на кінець року

Джерело: НБУ

Малюнок 4. Валютні резерви Росії

* Розмір резервів на кінець року

Джерело: ЦБР

Але проблеми України були набагато глибше. Безконтрольне нарощування державного боргу в 2008-2013 роках довело валютний борг до 43,8 млрд доларів або 24,4% від ВВП в кінці 2013 року. Девальвація гривні стала при таких умовах сильним ударом по платоспроможності нашої держави. Саме девальвація і пов'язаний з нею фіскальний криза змусила Україну провести в 2015 році реструктуризацію єврооблігацій, в результаті якої було досягнуто згоди комітету кредиторів на списання п'ятої частини боргу і перенесення виплат по тілу кредитів на 4 роки .

Загальний зовнішній борг Росії щодо ВВП був невеликий: в кінці 2013 року становив 33% ВВП, і невідкладних проблем з його виплатою не було.

Малюнок 5. Динаміка зовнішнього українського боргу

* Розмір боргу станом на кінець року

Джерело: Міністерство фінансів України

Малюнок 6. Динаміка зовнішнього російського боргу

* Розмір боргу станом на кінець року

Джерело: ЦБР

Криза платіжного балансу 2014-2015 років

Україна в 2014 році втратила території, які забезпечували значну частину доданої вартості і експорту [9]. Втеча капіталу Віктора Януковича і його прихильників багаторазово підсилили цей удар. Про нові інвестиції з-за кордону або запозиченнях на ринках не могло бути й мови через високу економічну і політичну невизначеність.

Якщо за фінансовим рахунком платіжного балансу України вдарила війна і накопичені раніше дисбаланси, то Росія страждала від санкцій Заходу: потік інвестицій в Росію скоротився в десять разів за два роки. Іноземне фінансування стало важко отримати навіть тим фірмам і банкам, які не підпадали під санкції, оскільки західні банки неохоче фінансували їх, побоюючись, що погіршення економічної ситуації в Росії або потенційні подальші санкції призведуть до майбутніх збитків. [10]

Кожне політична подія помітно відбивалося на курсах національних валют (Малюнки 7,8). Крім політичних факторів і війни, ситуацію істотно погіршила кон'юнктура на світових ринках. Перед кризою третина експорту України займали позиції, пов'язані з рудою і металами, а в Росії більше половини експорту було пов'язане з нафтою, нафтопродуктами і газом. Обидва сировинних ринку в 2014 році стрімко обвалилися. В цілому, падіння світових цін на сировину позначилося на валютах всіх країн із сировинною залежністю.

Малюнки 7,8. Вплив політичних подій і дій центробанків на коливання курсу валют Росії та України в 2014-2015 роках (натисніть на малюнок, щоб збільшити його)

* Чорні лінії відповідають діям центробанків, жовті - політичних подій

Джерела: НБУ, ЦБР.

Сумарний відтік капіталу з України за поточним і фінансовим рахунками платіжного балансу склав в 2014 році 13,3 млрд доларів або 10,1% ВВП. Центробанк міг протиставити цьому цунамі тільки більш жорсткі адміністративні обмеження і програму співпраці з МВФ, яка стала останнім порятунком для економіки країни. Чистий приплив прямих інвестицій в 2014 році знизився в п'ять разів - з 4,5 до майже 1 млрд доларів, проте в 2015 році піднявся знову до 3 млрд доларів (3,4% від ВВП) - але тільки завдяки "примусової" докапіталізації іноземних банків , інвестиції в інші сектори залишалися мінімальними.

Росія за 2014 рік втратила 8 млрд доларів сумарно за поточним і фінансовим рахунками платіжного балансу. Але по відношенню до розміру економіки, набагато більше української, відтік склав не так багато - всього 0,4% ВВП. Приплив прямих іноземних інвестицій зменшився в десять разів протягом 2014-2015 років - в 2015 вони склали 6,5 млрд доларів (0,04% від ВВП).

І Росія, і Україна у відповідь на кризовий стан платіжного балансу продавали валюту з резервів. Україна додатково мала навантаження за зобов'язаннями «Нафтогазу»: треба було погасити єврооблігації, оплатити Росії борг за природний газ і забезпечити кошти на покупку газу на наступний сезон. Україна була змушена ввести «драконівські» валютні обмеження. І Україна, і Росія підвищили процентні ставки (хоча і в різному ступені), щоб підтримати курси валют. Але це не допомогло - в обох випадках валюти країн девальвували (Таблиця 1).

Таблиця 1. Деякі показники валютного ринку України і Росії

Джерело: НБУ, ЦБР

«Валютна» історія України в 2014-2017 роках: політика і економіка

Для українського центробанку фактори прийняття рішень в монетарній політиці не обмежувалися економічними. Якщо російський центробанк, продавши певну кількість валюти з резервів, досить швидко дозволив рублю девальвувати, то НБУ тримався з працею. Спочатку Степан Кубів, а потім Валерія Гонтарєва намагалися утримати курс гривні за рахунок продажу резервів і впровадження адміністративних обмежень під впливом політичних факторів. Якщо орієнтиром для Степана Кубіва (на його каденцію припав відтік коштів «старої еліти», анексія Криму та початок війни) були вибори Президента в травні 2014 року, то Валерія Гонтарєва (на її каденцію припали найгарячіші бойові дії і обвал світових сировинних ринків) намагалася утримати гривню від падіння як мінімум до парламентських виборів, які були заплановані на 25 жовтня 2014 року.

До президентських виборів навесні 2014 року, хоча курс гривні намагалися стабілізувати, об'єктивні обставини виявилися непереборними, і навіть програма з МВФ не змогла нівелювати негатив: гривня ослабла з 7,99 грн / долар в 2013 році до 11-12 грн / долар напередодні виборів. Коли ж вибори пройшли і політичний ризик знизився, важким тягарем залишався фактор катастрофічного для України падіння цін на сировинні товари, закриття російського ринку і ескалація воєнних дій на Донбасі. Нацбанк дуже обережно підвищував облікову ставку (з 9,5% в травні до 12,5%, а потім до 14% в листопаді), але активно продавав валюту з резервів (в тому числі «Нафтогазу», див. Таблицю 2), і утримував офіційний курс.

Фото: Віталій Головін

Також були введені суворі «драконівські» обмеження на купівлю іноземної валюти на міжбанківському валютному ринку України та її перерахування за кордон за окремими операціями; покупку уповноваженими банками іноземної валюти за дорученням юридичних та фізичних осіб-підприємців, навіть для виведення дивідендів і імпортних операцій; утримування валютної виручки та валюти на рахунках підприємств; видачу готівкових коштів населення з рахунків в банках. Внаслідок обмежень з літа 2014 року почав помітно розвиватися «чорний» ринок продажу готівкової валюти, який за оцінками в 2015 році перевищував офіційний в 18 разів [12]. Про це побічно свідчить також зростання кількості обмінних пунктів і поява сайтів з неофіційними оголошеннями про купівлю-продаж валюти.

При цьому повного тимчасового мораторію на зняття коштів (як під час Помаранчевої революції) введено не було, гривневі депозити населення з банків перетікали на валютний ринок, і НБУ довелося перекривати цей відтік рефінансуванням. У 2014 році обсяги рефінансування склали 115 млрд гривень, в 2015 - 17 млрд (кредити, які видавалися на термін більше 30 днів). Існує багато критики з рефінансування банків - "Дельта" (який до цих пір має 8 млрд гривень), "Надра" (9,8 млрд гривень), «Хрещатик» і інших - які отримували рефінансування, і все ж були визнані неплатоспроможними. З 132 млрд гривень рефінансу, виданого в 2014-2015 роках, близько третини коштів (36%) було видано таким банкам. Щоб оцінити, наскільки це багато і наскільки точно було рефінансовано банки, потрібен окремий аналіз.

До жовтня 2014 року гривня підійшла на позначці 12,95 грн / долар, а резерви скоротилися з 17,9 млрд доларів в травні до 12,5 млрд доларів у вересні 2014 року, незважаючи на підтримку МВФ (зокрема в березні-жовтні МВФ надав позики на 4,6 млрд доларів). Країна пройшла вибори до Верховної Ради, і тиждень після виборів курс тримався на одних інтервенціях НБУ. Коли курс «відпустили», він швидко досяг 15 грн / долар. Резерви Нацбанку танули, знизившись до 5,6 млрд доларів станом на лютий 2015 після розрахунків по боргах «Нафтогазу».

Таблиця 2. Окремі фактори зміни резервів НБУ в 2014-2015 роках

Тільки тоді НБУ пішов на радикальний крок і відпустив гривню, і дозволив їй девальвувати буквально за день протягом 5 лютого з 16 грн / долар до 25 грн / долар, одночасно підвищивши облікову ставку з 14% до 19,5%, а потім до 30% в березні 2015 року. До цього моменту підвищення ставки були дуже обережними і здавалися здійсненими значно пізніше, ніж цього вимагали обставини (наприклад, вперше в 2014 році ставка була збільшена в квітні - 2 місяці після загострення подій на Майдані і втечі Януковича, через місяць після підписання декларації про незалежність Криму , см. Малюнок 10).

У 2016 році інфляція знизилася до 12,4% в порівнянні з 43,3% в 2015 році, а економіка почала обережне зростання. Нацбанку вдалося наростити валютні резерви до 15,5 млрд доларів в кінці 2016 року, гривня стабілізувалася з лютого 2016 року в коридорі 25-28 грн / долар. Процентна ставка була знижена з пікових 30% до 22% восени 2015 року, а потім поступово до поточних 13%. Валютні обмеження Нацбанк, хоча і дуже повільно, але почав послаблювати.

Фото: reosh.ru

До речі, схожою, але трохи м'якше завдяки більш сприятливим умовам була політика процентних ставок Центробанку Росії (Малюнки 9 і 10). Ставки були підвищені раніше (постфактум здається, що набагато більш на часі, ніж в Україні). У 2014 році відбувся поступовий перехід від режиму керованого плавання валюти до вільного курсоутворення, а обмеження на валютні операції в Росії не вводили, і обійшлися настійним проханням Кремля [13] до найбільшим експортерам не затримувати валюту за кордоном і не тримати валютні залишки на рахунках. З огляду на ступінь контролю держави над економікою, такі "вмовляння" замінили формальні обмеження.

Малюнок 9. Динаміка валютного курсу та облікової ставки НБУ в 2013 - 2016

* Для зручності порівняння, показано нормалізовані середньорічні дані курсу валюти: ставлення до курсу валюти за станом на 1.01.2013.

Джерело: НБУ

Малюнок 10. Динаміка валютного курсу та облікової ставки ЦБР в 2013 - 2016

* Для зручності порівняння, показано нормалізовані середньорічні дані курсу валюти: ставлення до курсу валюти за станом на 1.01.2013

Джерело: ЦБР

Висновки і побажання на майбутнє

Таким чином, найнебезпечніший етап кризи українська фінансова система пройшла, і ми вважаємо це успіхом, адже могло б бути набагато гірше. Високі процентні ставки, серйозні валютні обмеження і безпрецедентна за масштабами очищення банківської системи вдарили по бізнесу і стали дуже хворобливими ліками для економіки.

Валерія Гонтарєва, нехай вимушено, але стала першим українським центробанкіром, який відмовився від шкідливої ​​практики фіксованого курсу, і здійснив перехід до політики інфляційного таргетування. Ситуація, в якій опинилася Україна, вимагала прийняття та інших жорстких і політично складних рішень. В результаті спільного жорсткої фіскальної політики Міністерства фінансів, монетарної політики НБУ, виконання урядом низки умов програми МВФ і відновлення цін на сировину в кінці кінців українська економіка і валюта стабілізувалися.

Монетарна політика - не точна наука, тому спір навколо українських рішень можуть тривати в академічних і експертних колах ще довго, і не тільки серед українських фахівців. Можна говорити про те, що ці гіркі ліки можна було б давати в меншій концентрації або в інший час, що валютна лібералізація повинна була бути проведена більш швидкими темпами як мінімум в частині торгових операцій для забезпечення підтримки експортерів, дискутувати щодо рівня процентних ставок, який був б достатнім для зупинки падіння гривні, а також що при геополітичної ситуації президентські чи парламентські вибори точно не повинні бути орієнтирами для монетарної політики центробанку. Але так чи інакше будь-яких якісно інших ліків просто не існувало, і в цьому сходяться і світові, і українські експерти. В ідеалі інші органи влади (включаючи податківців, митників, правоохоронців і суди) під час криз також повинні брати на себе відповідальність за економічну стабільність, забезпечуючи якомога більше сприятливе бізнес-середовище, але в разі України цього, на жаль, не відбулося.

Фото: Юлія БерезовськаПрес-центр НБУ

Яків Смолій

У квітні 2017 Валерія Гонтарєва написала заяву про звільнення, 10 травня її останній робочий день. Уже в травні на її місце може прийти новий глава центробанку (в офісі НБУ досі керує її перший зам Яків Смолій , - ред.). Центр економічної стратегії хотів би бачити загальний напрямок монетарної політики НБУ в майбутньому незмінним. Мова йде про наступні основні завдання:

• Утримати політику інфляційного таргетування, на противагу добре відомої в Україні політики фіксованого обмінного курсу. Не можна допускати накопичення нових дисбалансів поточного рахунку платіжного балансу, особливо поки рівновага хитка, а резервів занадто мало для покриття імпорту і короткострокових боргів держави.
• Утриматися від видачі рефінансування і «монетарного стимулювання» окремих галузей або підприємств під політичним тиском. Цей ризик є одним з найнебезпечніших для сталого розвитку та довгострокової стабільності країни.
• Продовжити валютну лібералізацію, в перспективі зробивши гривню вільно конвертованою. Це зажадає реформ не тільки з боку НБУ - інвестиційна привабливість країни, яка є передумовою припливу капіталу, вимагає рішучого реформування судів, правоохоронних органів, митниці і податкової адміністрації, а також належного ставлення до інвесторів на місцевому рівні. Але саме валютна лібералізація та інтеграція в європейський економічний і фінансовий простір в перспективі дозволять Україні стати рівноправним учасником глобалізації економіки, українським підприємствам - вбудуватися в «ланцюжка доданої вартості», а громадянам забезпечити собі надійні заощадження.
• Ні в якому разі не піддаватися політичному впливу (або утримання курсу, або монетизація ОВДП для фінансування бюджетного дефіциту). Ми бачили, яким руйнівним може стати, наприклад, зволікання з рішучими заходами через наближення виборів. Монетарна політика центробанку повинен бути незалежною, від цього залежить як економіка, так і добробут мільйонів громадян.

  Фото: EPA / UPG

Примітки:

[1] Аналізуючи політики двох центробанків надалі, потрібно врахувати ряд факторів, що відрізняють умови, в яких застосовувалися ті чи інші монетарні інструменти, а також політики, які застосовувалися раніше. Можливості держав контролювати ситуацію не були рівними. Українська економіка є більш відкритою і залежною від зовнішніх ринків (зовнішньоторговельний оборот України в 2010-2013 роках становив 99-110% від ВВП, в Росії - 47-48% від ВВП), частка держави в 2014-2015 роках в банківському секторі і економіці була менше, а відповідно менше були і можливості «ручного» управління. До того ж відрізнявся і «запас міцності» центробанків і режим курсу національної валюти до настання кризи. Це буде описано більш детально в тексті.

[2] Курс рубля був в режимі «кероване плавання» (ЦБ РФ де-факто таргетував курс рубля в межах валютного коридору до бівалютного кошика євро-долар): при досягненні меж коридору ЦБ проводив валютні інтервенції

[3] За методологією МВФ (ст. 23) мірою достатності резервів для економік з менш відкритим капітальним рахунком є покриття резервами імпорту (не менше 3 місяці імпорту) і для країн, що мають доступ до ринків, - покриття короткострокового боргу (100% короткострокового боргу).

[4] Кредит, відомий як «борг Януковича» . 17 грудня 2013 Володимир Путін погодився надати Україні знижку на газ і кредит на суму 15 млрд доларів. Перший транш кредиту Росія здійснила у вигляді покупки українських єврооблігацій.

Облігації на суму 3 млрд доларів були випущені в обіг на Ірландській фондовій біржі з низьким купоном 5% (а на той момент Україна платила на глобальних фінансових ринках 8-10% річних і мала досить низький національний рейтинг В-). Оскільки така операція була економічно невигідною для РФ, вважають, що підставами для надання такого кредиту були політичні поступки України (відмова підписувати Угоду про асоціацію з ЄС, вступ до Митного союзу і ЄврАзЕС).

На кінець лютого 2014 го був запланований другий транш обсягом 2 млрд доларів; на Ірландській біржі навіть з'явився проспект емісії «українських єврооблігацій», але Росія не купила облігації уряду України (з втечею Януковича втратили значення всіх можливих таємні домовленості грудня 2013).

[5] Нафтогаз України . Річний звіт за 2014 рік, ст. 139.

[6] Russia's central-bank governor // The Economist. - 16/4/2016

[7] розрахунки МВФ .

[8] За оцінкою російської антимонопольної служби держава і державні підприємства генерують 70% ВВП Росії, тоді як, за оцінками МЕРТ, питома вага державного сектора в економіці України становить 10-11%.

[9] Частина Донецької і Луганської областей (які до 2014 року виробляли 17% ВВП і 1% експорту) стали полем запеклих боїв. Крим, який був анексований, давав в середньому 3% ВВП і 1% експорту. У 2014-2015 роках Україна пережила більш ніж 15% -е падіння ВВП і 40% -е падіння експорту.

[10] Frozen: the politics and economics of sanctions against Russia. Policy brief // Centre for Economic Reform, March 16th 2015

[11] 5 млрд з них було продано безпосередньо «Нафтогазу» для погашення заборгованості.

[12] За офіційною статистикою , В 2015 році щомісячна покупка готівкової валюти населенням становила близько 60 млн доларів, а наша оцінка свідчить про щомісячне попиті на валюту в обсязі близько 1,2 млрд доларів.

[13] В кінці 2014 року Путін скликав конференцію найбільших експортерів (державних і приватних), де порадив їм не затримувати виручку. Згодом уряд РФ випустило декрет, в якому зобов'язав 5 великих експортерів ( «Газпром», «Роснефть», АЛРОСА, «Зарубежнефть» і виробник діамантів ВО «Кристал» - всі державні) знизити обсяги вільної готівки.