Валютний концтабір НБУ - що буде з курсом долара восени - Блог Віталія Шапрана

1. фундаментальні передумови
2. Зовнішні чинники
3. Ідіотські пояснення і ліквідність
4. НБУ і внутрішні чинники
5. НБУ між двох концепцій

Літо 2018 роки для української гривні було дуже непростим. Всупереч прогнозам і очікуванням аналітиків, річний період сплячки у гривні тривав недовго, а амплітуда коливань «зеленого» на готівковому ринку була дуже активною, що зажадало неодноразового втручання НБУ через інтервенції.

Першого червня середній курс продажу долара США на готівковому ринку досяг позначки 25,99, а вже 16 серпня долар продавали на офіційному готівковому ринку за 28-28,2 грн.

З огляду на, що курс на готівковому ринку в лютому 2018 року сягав 29 грн. за долар, нічого катастрофічного не відбулося. Однак пікова активність в традиційно спокійний літній період привернула увагу не тільки аналітиків, але і населення, яке в другій декаді серпня кілька підігріло курсову інтригу по-літньому невеликими чергами біля пунктів обміну валют.

фундаментальні передумови

Фундаментальні передумови для невеликої девальвації гривні влітку 2018 року було. Ряд аналітиків, в т.ч. і я, вказували на велику розбіжність цін між сталевим прокатом, залізорудною сировиною (ЗРС) і цінами на нафту і похідних від неї енергоносіїв. Якщо влітку 2017 року ціновий мінімум за нафти досягав 45 доларів за барель, то влітку 2018 року ціни на чорне золото крутилися в діапазоні 70-75 доларів за барель. Ні аграрії, ні металурги не могли похвалитися такими темами зростання цін на свій експорт, як «нафтовики», які імпортують нафту, газ і похідні від них в Україні.

Незабаром зміна цінових паритетів на світових ринках підтвердилася і статистикою Держстату. Перше півріччя 2018 року по товарам і послугам Україна закінчила з від'ємним сальдо торгового балансу в сумі -653,1 млн. Доларів США. Це приблизно за обсягами торгів 2-3 торгові дні на міжбанківському валютному ринку, що дуже небагато. Але мінус виріс, і виріс він в основному за рахунок країн СНД, де від'ємне торговельне сальдо становило 1,128 млрд. Доларів США, і ЄС - мінус 0,908 млрд. Доларів США. У сукупності зміна цінових паритетів на міжнародних фінансових ринках обійшлося нам 1-1,5 млрд. Доларів дефіциту (табл. 1).

Таблиця 1. Дані Держстату про торговельний баланс по товарах і послугах

Джерело: Дані Держстату

Справедливості заради варто відзначити, що в третьому кварталі ситуація для української зовнішньої торгівлі буде краще, ніж у другому кварталі. Нафта вже кілька разів пробивала позначку в 70 долар за барель, явно намічаючи тренд на зниження, а вартість зернових на тлі посухи в нашому регіоні трохи виросла навіть в порівнянні з весною 2018 року, не кажучи вже про цінові мінімумах осені 2017 року.

Разом з тим, курс не обмежується одним лише торговим балансом по товарам і послугам. Це тільки теоретична аура фундаментальних передумов для руху курсу. У теорії вважається, що курс більш «правильний», якщо сальдо торгового балансу близьке нулю. Однак на практиці набагато більше значення має платіжний баланс. Поточний рахунок платіжного балансу в першому кварталі 2018 року складав мінус 650 млн. Доларів, а от у другому кварталі - плюс 37 млн. Доларів США.

У підсумку ми з Вами прийшли до ситуації, коли начебто як дані першого півріччя показують, що гривні не завадила б девальвація, але ось свіжі дані про цінову динаміку з світових ринків кажуть, що для України ситуація поліпшується, та й поточний рахунок платіжного балансу у другому кварталі 2018 року виявився позитивним. Якщо згадати, що на готівковому ринку влітку 2017 роки свого мінімуму в 25,55 грн. за долар курс продажу долара США досяг 19 серпня 2018 року, то 16 серпня 2018 року курс в 28,1 (тобто зростання курсу долара приблизно на 10%) при хороших прогнозах по ціновій динаміці виглядає більш ніж дивним.

Читайте також : СТАЛО ВІДОМО, СКІЛЬКИ УКРАЇНЦІВ ОТРИМУЮТЬ ЗАРПЛАТУ БІЛЬШЕ 10 000 ГРИВЕНЬ

Зовнішні чинники

Україна не може не враховувати фактори зовнішнього впливу. Наша економіка в регіоні дуже невелика і ми так чи інакше все ще залежні від своїх сусідів. А у сусідів на валютних ринках спостерігалася трагедія. Спочатку в серпні схлопнув турецька ліра. Відтік нерезидентів і панічні настрої призвели до падіння ліри 10.08.2018 року до 7 лір за долар. Для Туреччини це було досить небезпечно, так як означало майже двократне зростання долара, а з огляду на велику кількість валютних позичальників турецькі банки могли цілком піти в рознос. До 17.08.2018 Центральний банк Туреччини відіграв ринок до 5,8 лір за долар, але це все одно означало девальвацію, хоча і в менших обсягах.

Ситуація в РФ теж була напруженою. Після публікації Держдепом переліку санкцій, в числі яких була заборона на операції з облігаціями федеральної позики (ОФП), нерезиденти почали виходити з ОФЗ, а їх станом на 01.07.2018 у нерезидентів виявилося приблизно на 2 трлн. рублів. Курс рубля в другій декаді серпня просів до 69 рублів за долар, а Deutsche Bank попередив, що при вступі санкцій в дію курс може провалитися глибше 75 рублів за долар.

Ігнорувати девальвацію в Туреччині і РФ Україна не може, так як це наші країни-сусіди з найбільшими економіками в регіоні, (за винятком ЄС). Ситуація в РФ дуже сильно впливає на СНД, а це 18,7% нашого експорту в першому півріччі 2018 року. У підсумку, якщо враховувати зону впливу Туреччини і РФ, то це близько 20-25% нашого експорту. Правда, в ситуації з Туреччиною є і пом'якшувальний чинник: девальвація ліри призведе до зниження вартості турецького імпорту в Україну. В сукупності, через події в РФ і Туреччини якийсь тиск на гривню існує, але саме через проблеми у сусідів курс долара міг вирости не більше ніж на 5%.

Куди більший вплив на гривню робить очікування іноземними інвесторами підвищення ставки Федерального резерву США і тотальне втеча капіталу з ринків, що розвиваються. Тенденції до девальвації гривні почалися адже не в серпні 2018 року, а в липні, і почалися саме з відтоку нерезидентів. Якщо Ви уважно подивіться на графік 1, то помітите, що в період з 1 квітня по 4 липня середній курс продажу долара США на готівковому ринку був НИЖЧЕ офіційного (середньозваженого на міжбанківському ринку) курсу. У першій декаді липня ці курси помінялися місцями.

Саме скачки курсу на міжбанку розбудили по-літньому сплячий валютний ринок. Основна причина - вихід нерезидентів з ринку ОВДП. Погашення Мінфіном ОВДП на 1,5 млрд. Грн., А також скидання (продаж) кількох великих пакетів обрушили на міжбанк приблизно 4 млрд. Грн. попиту на валюту. А далі прокинувся валютний готівковий ринок взяв паузу лише 20.07.2018 і потім біг попереду міжбанку (графік 1 синя лінія). Якщо дивитися з квітня 2018 року, то інвестиції нерезидентів в ОВДП впали приблизно з 12 до 8 млрд. Грн., Тобто на руках у нерезидентів ОВДП залишилося вже не так і багато: це обсяг попиту всього на 1-2 торгові дні. Але в липні - це мало ефект «залпу Аврори», з якого розпочалася літня девальвація.

Читайте також: У НАЦБАНК ЗАЯВИЛИ, ЩО липневого девальвації гривні ВИКЛИКАВ ПСИХОЛОГІЧНИЙ ФАКТОР

Ідіотські пояснення і ліквідність

Політологи і ряд псевдо-експертів дуже активно розганяють по ринку ідею про те, що галопуюча девальвація гривні буде вигідна державі Україна через те, що тоді Міністерство Фінансів виконає бюджет, так як через зростання імпорту у вартісному вираженні виросте ПДВ, який Мінфін отримує з цього податку.

Може бути, в структурі Мінфіну і є окремі чиновники, які були б раді виконання бюджету за рахунок девальвації, але думаю, що, по-перше, вони б не наважилися це донести до народу, по-друге, девальвація означає автоматичний приріст зовнішніх боргів, велика частина з яких в доларах США. Більш того, у нас в першому півріччі 2018 року імпорт і так виріс на 14%, тобто якраз планові надходження ПДВ були забезпечені не за рахунок курсу, а за рахунок приросту обсягів імпорту та незначного погіршення торгового балансу.

Крім того, за курсоутворення в Україні відповідає не Мінфін, а НБУ. Так що тези про зацікавленість держави Україна в девальвації нічого спільного з правдою не мають. Швидше за такі виступи схожі на «акції впливу» іноземних спецслужб з метою розбалансувати український валютний ринок, ну або на ідіотизм деяких спікерів.

Як би Ви не аналізували ситуацію на ринку, якщо Ви це робите коректно, то Ви прийдете до таких же висновків, як і я, про те, що в липні і серпні в Україні не було достатньо гривневої ліквідності для атак на валютний ринок. Це добре видно при перегляді візуалізації даних з залишків на коррахунках банків (графік 2).

Ліквідність банківської системи традиційно провалювалася в податковий період в десятих числах місяця, а потім поверталася назад. І так шість місяців поспіль. Ліквідність системи тільки в січні і лютому посміла переступити через 60 млрд. Грн., В решту часу, я б сказав, що вона навіть мала тренд до зниження.

Тут потрібно розуміти, що ж у першому півріччі 2018 року теж була інфляція, а ліквідність системи частково обслуговує наші з Вами розрахунки, тому при зростанні масштабів цін, по ідеї, номінальна ліквідність в гривні повинна зростати, а вона в порівнянні з початком 2018 року біля нас навіть трохи знизилася. Але, в принципі, так і має бути при зростанні ключової ставки Центрального банку (НБУ).

Якщо аналізувати ліквідність Мінфіну, то думаю, що тут взагалі не повинно виникати питань, навіть без графіків і таблиць. Мінфін трохи не встигає з виконанням бюджету, тобто НЕ впорскує в систему ліквідність, яку за планом повинен був би. Єдине що можна поставити на карб Мінфіну - він знову проводить відшкодування ПДВ (близько 10 млрд. Грн. В місяць), що не розподіляючи це відшкодування рівномірно по термінах. Концентрація виплат, наприклад, в кінці місяця, може тиснути на валютний ринок. Але думаю, що роблять це вони не зі злого наміру, а скоріше через виконання бюджету з коліс.

Читайте також: ВІДЛУННЯ ТОРГОВОЇ ВІЙНИ: ЯК ПО УКРАЇНІ вдарила економічна БОРОТЬБА США

НБУ і внутрішні чинники

Зрозуміти, чому НБУ витратив на інтервенції тільки за один тиждень серпня найбільше 200 млн. Доларів, не складно. По-перше, причиною був профіцитний платіжний баланс у другому кварталі. По-друге, мінус 653 млн. Доларів з торговельного балансу за перше півріччя - це дуже небагато для нашої країни, а якщо ще врахувати, що основний пік позитиву доведеться (від експорту врожаю) на третій квартал, так це непоганий результат. По-третє, розворот цінової кон'юнктури в третьому кварталі на користь українського експорту. По-четверте, якісь жалюгідні залишки інвестицій нерезидентів в ОВДП вже просто не можуть загрожувати курсу.

Проте, вже на протязі майже двох декад серпня курс гривні продовжує просідати. Причин такого становища три:

1. Психологічний фактор. ЗМІ, фактор виборів, деякі офіційні особи і Мінфін зі своїм середньорічним «бухгалтерським курсом» нацьковують ринок на осінню велику девальвацію. У підсумку, українці так чекали курс 28,0 у вересні, що ледь не зробили 30,0 в серпні. Легка паніка і черги біля обмінних пунктів, плюс «однозначно налаштований міжбанк» без подстегивания НБУ могли б завести гривню далеко за курс, який заклав Мінфін в бюджеті як середньорічний.

Думаю, це один з головних чинників, через які НБУ поспішив з інтервенціями і почав їх здійснювати, не чекаючи 28,0. Причина такого стану речей - звичайно, внутрішній ринок і переважання на ньому чорного ринку готівкової і безготівкової валюти. Поки ринок спокійний, НБУ вдається легко його регулювати, але чим більше панічні настрої, тим більшу роль починає грати чорний ринок, який обслуговує тіньовий сектор економіки.

2. На жаль, через затяжну зиму наша економіка розтягнулася на шпагат касового розриву аграріїв. Простіше кажучи: щоб посіяти і зібрати врожай аграріям потрібно було купувати дорожчають (через зростання цін на нафту) паливно-мастильні матеріали, а це, як правило, імпорт. А ось експорт вони почнуть здійснювати тільки з другої половини серпня, і буде це тривати до січня 2019 року

За даними Мінагропроду, наші аграрії на 13.08.2018 намолотили 33 млн. Тонн зернових, при цьому Мінагропрод залишив прогноз врожаю незмінним на рівні 60 млн. Тонн зернових. Зібравши трохи більше половини, наші аграрії, звичайно, за серпень не встигли цей урожай відправити на експорт, так як чисто технологічно збір врожаю не передбачає моментальний експорт з поля, а розтягується ще на місяці. Думаю, за першу половину серпня на експорт пішло менше 5% врожаю зернових 2018 року. Ось і виходить, що подорожчав імпорт аграрії повинні завозити і оплачувати зараз, а зростаючий грошовий потік від них з'явиться на валютному ринку тільки у вересні. Думаю, що в НБУ це теж добре розуміли, тому й взялися закривати касовий розрив липні-серпні інтервенціями.

3. Взявши курс на лібералізацію, НБУ відмовився від ряду обмежень, які розв'язали руки нерезидентам для офіційного вивезення валюти. Наприклад, дозвіл на виплату і репатріацію дивідендів призвело до того, що за перше півріччя до 0,5 млрд. Доларів нерезиденти відправили з України на виплати. З одного боку, це правильний крок, адже хто буде вкладати в Україну інвестиції, якщо звідси не можна забрати дивіденди? З іншого боку, очікувати приросту іноземних інвестицій до виборів, як мінімум, Президента було б неправильно.

Тому, на мою думку, НБУ явно поквапився з лібералізацією, знявши бар'єри зі попиту на валюту там, де фактично воююча країна мала моральне право їх притримати. В результаті ми опинилися в ситуації, коли задоволеність іноземних інвесторів в Україні начебто зростає, але вкладати в нас валюту вони не поспішають. Справедливості заради скажу, що цей третій фактор був найменшим з трьох внутрішніх причин девальвації.

НБУ між двох концепцій

Зараз НБУ виявився перед вибором двох тактичних концепцій на передвиборний період. Умовно я їх назву «ліберальна» і концепція «валютного концтабору». Ясно, що надра регулятора на осінь можуть народити якийсь MIX з двох крайнощів. Але для розуміння майбутнього гривні читачеві краще ознайомитися з двома крайностями.

Ліберальна концепція передбачає рішучі дії по наповненню ЗВР. Грубо кажучи, НБУ плює на курс гривні і перестає відслідковувати кон'юнктуру, а починає наповнювати ЗВР: купуючи кожен «зайвий долар», що прийшов в Україну. На цьому тлі відбувається масштабна валютна лібералізація. Капітал дозволяють вивозити без обмежень, але вимагають дотримуватися податкову дисципліну. При цій концепції курс набуває значну амплітуду коливань, тобто протягом місяця він може бути 27,0, потім 35,0, потім 25,0 і т.д.

Така динаміка, звичайно, буде просто вбивати електорат, дратувати Мінфін (тому що зірве їм будь-яке планування з ПДВ) і призведе до значних коливань розміру номінального валютного ВВП по кварталах. Другий момент, якщо НБУ оголосить про зміну валютної доктрини на «ліберальну», то як раз почне працювати той фактор, коли «українці так активно чекали долар у вересні по 28,0, що трохи не зробили його в серпні по 30,0». Явний плюс - це курс на звільнення від впливу зовнішніх кредиторів і підтягування стандартів нашого ринку під стандарти ЄС, США та інших розвинених країн. Інвестори, після виборів, звичайно, оцінять цей варіант концепції. Запускати його до виборів думаю, нераціонально.

Концепція «валютного концтабору» добре українцям знайома. Нічого хорошого в ній немає, але вона теж дієвий інструмент стримування курсу в короткостроковому періоді і головне - вона вже не раз апробувалася на практиці. Останній раз українці відчули її на своїй шкурі в 2014-2015 рр. Якщо ринок і далі продовжить «валяти дурня» (при хороших фундаментальних даних виносити всю гривню в долар), то НБУ цілком може підняти до 100% обов'язковий продаж валютної виручки, попросити банки видавати валютні вклади в гривнях, призупинити лібералізацію на виплату дивідендів, ввести будь-які інші заходи, що обмежують попит банків, компаній та населення на валюту.

Я такі заходи розцінюю як небажані і носять екстрений характер, і поки причин для них немає, проте разгулявшимся спекулянтам час від часу потрібно пам'ятати, що НБУ може впливати на курс «по-хорошому» (інтервенціями з ЗВР) і «по-поганому» ( заборонами, вимогами до алгоритмам продажу валюти, упередженими заходами валютного контролю). Явний плюс концепції «валютного концтабору» ще й у тому, що вона ніяк не заважає таргетування інфляції і інших сфер роботи НБУ.

Ясно, что до віборів ми две крайності в чистому виде НЕ побачимо. Швідше за все, НБУ буде Керувати своим публічнім документом, де розпісана стратегія інтервенцій и зазначилися, что НБУ бере на себе функцію згладжування коливання курсу, но НЕ протістоїть Тенденції его руху. Правда, можливий і варіант «валютного концтабору» при загостреннях восени, або ситуативна реакція валютними обмеженнями на неадекватні фундаментальним даними курсові коливання.

Читайте також: ІНФЛЯЦІЙНИЙ ШОК І Скипання ЕКОНОМІКИ: ЧОМУ УКРАЇНА ПОВИННА ВЧИТИСЯ НА ПОМИЛКИ ТУРЕЧЧИНІ

Висновки і прогнози

Сподіваюся, що літні пригоди долара в Україні з 20 серпня будуть завершені і день незалежності ми зустрінемо курсом нижче 28,0. Зараз в Україні немає в достатній мірі гривневої ліквідності, щоб долар тримався вище 28,0, та й більшість фундаментальних факторів поки працюють проти долара. Надалі долю «зеленого» в Україні буде визначати грошовий потік від аграрних експортерів і динаміка цін на їх продукцію на світових ринках. Поки ми маємо непогані цінові тенденції і хороший урожай на рівні приблизно 60 млн. Тонн зернових, більша половина з яких вже зібрана. Думаю, що після літніх істерик ринку НБУ буде ловити валюту від врожаю 2018 у ЗВР, щоб заповнити свої літні втрати резервів, і готуватися до відповідального передвиборному періоду, тому розраховувати на велику зміцнення гривні не варто. Коридор 27-28 для готівкового ринку може бути прийнятним на серпень вересень з невеликими відхиленнями, якщо, звичайно, ринок нам не принесе нові сюрпризи і стримає свої девальваційні очікування.

Що ж стосується більш віддаленого майбутнього гривні, то воно теж не таке похмуре. Великі виплати за держборгом в 2019 році в основному включають в себе виплати МВФ, велика частина яких може здійснитися за рахунок ЗВР НБУ. У разі продовження співпраці з Фондом, Україна вже готують до виходу на ринок зовнішніх запозичень. Наприклад, Світовий банк розглядає можливість надання на позики України гарантій в сумі 650 млн. Доларів США. Труднощі, звичайно, будуть: це і сплески гривневої ліквідності, коли Мінфін все ж почне виконувати бюджет в повному обсязі, і переговори з МВФ ще не завершені, вони в самому розпалі будуть тільки у вересні, і горезвісний зовнішній фактор в нашому неспокійному регіоні. А поки що найбільший ворог гривні - це очікування українцями девальвації, і з цим підступним для прогнозів ворогом боротися найважче, тому що він погано піддається статистичному аналізу.

Віталій Шапран

Член виконкому УТФА