Перед дефолтом - що сталося 20 років тому

Наближається 20-річчя дефолту - кризи 1998-го року, який став найважчим в історії сучасної Росії. 17 серпня 1998 року РФ оголосила дефолт за основними видами державних боргових зобов'язань і перестала підтримувати завищений курс рубля по відношенню до долара. Це сталося на тлі важкої економічної ситуації в країні і неефективною монетарної політики. Зовнішніми поштовхами для падіння стали різке зниження цін на сировину і криза в Південно-Східній Азії 1997 року.

Російський криза 1998 року вбудовується в ланцюжок криз 90-их в різних країнах світу. "1990-ті почалися з банківських криз в Швеції, Фінляндії та Норвегії після проведення в них в кінці 1980-х років фінансового дерегулювання. Потім був" текіловий "криза в Мексиці в 1994-му і 1995 році. А за ним пішли кризи в країнах "економічного дива" Азії - Таїланді, Індонезії, Малайзії і Південної Кореї - в 1997-м, які були викликані фінансовою відкритістю і дерегуляцією цих країн в кінці 1980-х - початку 1990-х років. По п'ятах за азіатським прийшов російський криза 1998 року . у 1999 році вийшов бразильський криза, а в 2002-му - аргентинський, і обидва в значній котельної ступеня були наслідком фінансової дерегулювання ", - писав Ха-Джун Чанг у своїй книзі" Як влаштована економіка ".

Але є у нашого дефолту і свої відмінні передумови і наслідки. Уряд Бориса Єльцина (різні склади Кабміну з початку 90-х) складалося з економістів-лібералів - прихильників ринкових реформ. "Младореформатора" проводили лібералізацію цін, приватизацію, знижували інфляцію, але запустити модернізацію в промисловості і збільшити інвестиції не вдавалося. Політичні розбіжності додавали смути (Держдума тоді не перебувала під контролем правлячої партії), грошова політика посилювалася - ЦБ проводив інтервенції для утримання валютного коридору, бюджет роздувався, державний борг наростав. Відновимо переддефолтному картину докладно.

Що було з економікою і ринками до цього моменту 20 років тому?

У 1995-1998 роках в якості основної антиінфляційної міри влада використовувала скорочення грошової пропозиції - в тому числі за рахунок масових невиплат зарплат і пенсій, невиконання зобов'язань по держзамовленню і перед бюджетними організаціями і т.д. На це ж працював завищений курс рубля. Дефіцит держбюджету фінансувався за рахунок нарощування держборгу, обсяги залучення коштів постійно збільшувалися. Обсяг розміщення ГКО-ОФЗ виріс з 160 млрд рублів в 1995 році до 502 мільярдів рублів в 1997 році. Щоб попит на держборг зберігався - зберігалися і високі ставки. Так як на ринок ГКО притягувався спекулятивний іноземний капітал - доводилося знімати частину обмежень на вивезення капіталу. Для поповнення бюджету зберігалися і високі податки. При цьому платіжний баланс залежав від цін на топлівоенергетіческіе ресурси.

Всі 1990-ті роки країна зазнавала фінансових труднощів і потребувала великих зарубіжних і внутрішніх позиках. Так накопичився величезний держборг. За даними ЦБ, на момент кризи резерви ЦБ становили $ 24 млрд, а зобов'язання перед нерезидентами на ринку ГКО / ОФЗ (державні короткострокові зобов'язання / облігації федеральної позики) та фондовий ринок - понад $ 36 млрд. Загальна сума платежів держави на користь нерезидентів наближалася до $ 10 млрд на рік.

Що таке ДКО? У 1992 році уряд РФ для боротьби з дефіцитом бюджету (нафта в цей час трималася на рівні $ 17-20) створює ДКО - державні короткострокові бескупонние облігації Російської Федерації, емітентом яких виступає Мінфін, а обслуговуванням займається ЦБ. Ці облігації випускалися на різні терміни (від декількох місяців до року), щоб випуск вважався таким, що відбувся - потрібно було продати не менше 20% паперів. ДКО (схожі на американські казначейські папери) були призначені для позики на внутрішніх ринках. Московська міжбанківська валютна біржі (ММВБ) підтримувала технологічну частину ринку ГКО, а пізніше там проходили всі угоди на вторинному ринку. Перший випуск ДКО відбувся 18 травня 1993 року. По суті, в цей день народився сучасний облігаційний ринок Росії.

Ринок ГКО розвивався поступово, по річним паперів прибутковість в кінці 1994 року становила 450%, а в 1996-му вже знизилася до 70-150%. До 1998 року ринок КМО став основним джерелом фінансування дефіциту російського бюджету. Офіційно цей ринок був закритий для іноземців. При цьому через "дочок" ЦБ уряд з 1995 року забезпечувало додатковий попит на папери за рахунок коштів, отриманих на цьому ж ринку, і зарубіжні інвестори відчували величезний інтерес до високоприбутковим коротким російським позиками і були впевнені в їх надійності. Так як безпосередньо нерезидентам купувати ДКО було не можна, вони інвестували в них через російські банки і на аукціонах ММВБ через представників. Для цього іноземні інвестори обмінювали валюту на рублі - і так Росія поповнювала свої золотовалютні резерви. Та й взагалі, ДКО тоді були більш вигідним вкладенням, ніж валюта. Перед самим дефолтом прибутковість по ГКО досягала 140%.

Але не будемо забігати вперед. Після запуску ДКО, з травня 1993 по вересень 1994 року номінал однієї облігації становив 100 тис. Рублів, з жовтня 1994 по грудень 1997 року - 1 млн рублів, з січня 1998 року - 1 тис. Деномінованих рублів.

В кінці 1994 року уряд Росії відмовилося від фінансування держбюджету за рахунок емісії. Одночасно Центробанком стала проводитися політика так званого "валютного коридору" - утримання курсу рубля до долара США у вузьких рамках шляхом валютних інтервенцій.

У 1996 році в Росії пройшли вибори президент а - ситуація в економіці була важка, і Борис Єльцин, щоб підвищити довіру громадян і не програти головному комуністу Геннадію Зюганову, перед голосуванням повинен був погасити борги по зарплатах і пенсіях. Це відбувалося якраз за рахунок ДКО, а також за рахунок приватизації підприємств. Іноземців на ринку ГКО ставало все більше, прибутковості знижувалися. Відзначимо, що в лютому 1994 року з початком звернення десятого випуску облігацій нерезиденти отримали можливість купувати папери в розмірі не більше 10% від обсягу випуску, а в 1996 році іноземцям дозволили брати участь у вторинних торгах облігаціями (раніше вони повинні були тримати папери до моменту погашення) . На початку 1998 року ЦБ повністю зняв обмеження на вивіз іноземцями прибутку, отриманої від операцій з держпаперами РФ.

У 1996 році влада заявляла, що завдяки ДКО і новими облігаціями федеральної позики (ОФП) успішно борються з дефіцитом бюджету. Однак довгі папери, навіть дворічні, зовсім не користувалися популярність. Самим популярними були 3-місячні позики, і уряду ставало все складніше їх погашати. Виходило, що вони все частіше погашалися за рахунок випусків нових облігацій. При цьому активними учасниками ринку ДКО ставали і підприємства, яким вигідніше було інвестувати кошти в держборг, ніж в реальне виробництво.

У 1997 році в банківській системі склалася специфічна ситуація. Російські банки практично не кредитували населення і підприємства (не заробляли на цьому), але отримували валютні кредити про іноземців під 10-20%. На ці гроші наші банки купували ДКО, заробляли і ділилися прибутком з іноземцями. Влада розуміли: якщо прибутковість по ГКО знизити, то постраждає вся банківська система РФ. Потрібно було допустити нерезидентів на ринок ГКО безпосередньо. В цей час ЦБ продовжував утримувати валютний коридор, курс рубля до долара був завішаний - все це проводилося під приводом того, що банківська система країни не зможе витримати девальвації.

В кінці 1997 року на тлі азіатської кризи і падіння нафтових цін в РФ стали швидко зростати ставки по кредитах і державними зобов'язаннями, почав падати фондовий ринок. Якщо в 3 кварталі 1997 року середня прибутковість ДКО становила 19%, то до 2 кварталу 1998 року вона збільшилася до 49,2%. Ставка за одноденними кредитами за той же період збільшилася з 16,6% до 44,4%. Настрої інвесторів ставали негативними - відтік капіталу зростав і посилював тиск на рубль.

5 грудня 1997 Держдума прийняла в першому читанні бюджет на 1998 рік: доходи - 376,5 мільярда рублів, витрати - 499,9 млрд руб. Курс рубля як і раніше штучно завищений, але уряд виступає проти чуток про неминучість девальвації. Так, перший віце-прем'єр Анатолій Чубайс говорить, що заяви про девальвацію "повністю суперечать національним і державним інтересам Росії". Його підтримує голова ЦБ Сергій Дубінін.

У січні 1998 року Борис Єльцин підписав указ про деномінацію рубля. При цьому прем'єр-міністр Віктор Черномирдін приймає рішення про звуження повноважень віце-премьеров- "молодих реформаторів". Ціна на нафту в це часу вже опустилася до $ 15 за барель Brent на тлі кризи в Азії. До кінця січня влада, все ще намагаючись уникнути девальвації нацвалюти, підвищили ставку рефінансування з 28% до 42% річних.

У лютому глава МВФ Мішель Камдессю і Віктор Черномирдін погодили російську економічну політику на 1998 рік, і МВФ схвалив кредит Росії на $ 700 млн. Графік траншей від МВФ підтверджений на весь рік. Нафта вже торгується по $ 14, савки по ГКО продовжують рости, реальний сектор економіки перебував у скрутному становищі і не підтримував доходи, тому навіть з урахуванням обіцяного кредиту МВФ фінансові ресурси, до яких могли вдатися влади, були недостатні порівняно з масштабом проблем, що виникли.

23 березня 1998 Борис Єльцин відправляє у відставку уряд Віктора Черномирдіна. В.о. прем'єра призначено Сергія Кирієнка - Держдума затвердить його тільки з третього разу, 26 квітня. Нафта опустилася до $ 13 за барель Brent. На тлі нараставших внутрішньоросійських проблем, азіатської кризи, нафтового даунтренда і зростаючої недовіри економікам країн, що розвиваються іноземці в квітні-травні почали масово скидати ДКО і виводити гроші з РФ.

7 травня 1998 року голова ЦБ Сергій Дубінін, виступаючи на засіданні уряду, заявляє, що "на Росію може обрушитися небувалий фінансова криза" і передрікає "банкрутство уряду", якщо не вдасться вирішити проблему обслуговування державного боргу. Першим великим банком, в якому довелося в травні ввести зовнішнє управління, став "Токобанк" - кредитна організація накопичила борг в $ 500 млн перед західними банками. Міжнародні агентства ставлять кредитні рейтинги російських банків на перегляд. Далі буде…

Як розвивалася і впливала на світову економіку "азіатська хвороба"?

2 липня 1997 року із обвалення фондового ринку і національної валюти в Таїланді починається азіатська фінансова криза. Крім Таїланду криза значно торкнувся Індонезію, Південну Корею, Малайзію. Курси валют в цих країнах за рік з літа 1997 по літо 1998 року обрушилися до долара на 40-80%, банкрутували банки, обрушувалися фінансові ринки.

Підґрунтям кризи став надзвичайно швидке зростання економік "азіатських тигрів" - Південно-Східна Азія розплачувалася за десятиліття найвищих темпів зростання і припливу іноземних інвестицій (і одночасного зростання державного і корпоративного боргу). При цьому до кінця 1990-х США вийшли з рецесії - це призвело до зростання процентних ставок по долару і підвищило інтерес до вкладень в американську валюту з боку міжнародних інвесторів, а під побоювання за швидкозростаючі економіки Азії наростали. В результаті номінальний ВВП в доларах США країн АSЕАN (Асоціація держав Південно-Східної Азії) впав на $ 9,2 млрд в 1997 році і на $ 218,2 млрд (31,7%) в 1998 році. Багато компаній зруйнувалося, населення зубожіло. Вихід з кризи здійснювався за рахунок девальвації національних валют. Регіон вступив в загальну стагнацію до кінця 1990-х років. У меншій мірі постраждали від кризи Японія, Гонконг, Сінгапур, Тайвань, Лаос, Філіппіни, Китай, Індія і В'єтнам. Примітно, що величезну критику отримала політика МВФ - Міжнародний валютний фонд звинувачувався національними урядами в провокуванні кризи шляхом бездумного заохочення зростання економік "азіатських тигрів".

В процесі розвитку азіатської "хвороби" з середини 1997 року довіру до ринків країн, що розвиваються падає, інвестори починають виводити з них гроші. Важливий фактор для Росії - азіатський шок викликав зниження цін на сировину. До моменту початку кризи ціна нафти трималася близько $ 18, а до кінця 1998 року чорне золото опустилося нижче $ 11. Максимально низько за десятиліття нафту Brent торгувалася 10 грудня 1998 року - $ 9,1.

До осені 1997 року кризу тисне на всю світову економіку. Виділяється день 27 жовтня - на тлі наростаючого занепокоєння за азіатську економічну систему індекс Dow Jones Industrial Average переживає рекордне за 10 років падіння в день - на 7,2% (554 пункти). Нью-Йоркська фондова біржа короткочасно припиняла торгівлю. При цьому гострої спалаху в розвинених світових економіках після азіатської кризи не було. У державах-членах ОЕСР ВВП в 1997 році виріс на 3%. Економічний підйом спостерігався і в США - за 1997 рік реальний приріст ВВП тут склав 3,7%. Економічне зростання в Західній Європі і США тривав і в 1998 році.

Як це було - спогади і оцінки

Олександр Горчаков, відомий на ринку експерт, системний трейдер, інженер-математик, в лютому 1998 року так оцінював ситуацію на фінансовому ринку РФ (в даний час керівник напрямку алготрейдінга ГК "ФІНАМ"):

"На думку багатьох зарубіжних аналітиків, криза в Південно-Східній Азії може призвести до кредитної кризи, аналогічного кризи 1982 року. Така криза повинен істотно погіршити ситуацію в країнах-боржниках, до яких належить і Росія. Ситуація ускладнюється ще й різким падінням цін на нафту - головний експортний товар Росії. Величезний і дефіцит бюджету, який ще й зріс через підвищення прибутковості ГКО-ОФЗ. Все це робить ситуацію в Росії схожою на ситуацію в Мексиці в 1982-84 роках. Підсумок тієї ситуації відомий - девальвація національної в люті. Все це налаштовує зарубіжних інвесторів на гру проти рубля.

Можливість "атаки на рубль" випливає і з класичної теорії хвиль Еліотта. У точній відповідності з цією теорією падіння на російському фондовому ринку відбувається хвилями. Причому січнева друга хвиля виявилася менше попередньої. Якщо в жовтні-листопаді обсяг виведених коштів склав 700-900 млн. Доларів, то в січні було виведено 400-550 млн. Доларів. З цієї ж теорії в лютому-березні слід очікувати третьої хвилі падіння. Але ця хвиля повинна бути слабкіше другий. Обсяг виведених коштів повинен скласти 150-300 млн. Доларів. Після чого повинен початися зростання цін. Іноземні інвестори будуть грати проти рубля охоче ще й тому, що дві останні "атаки на рубль" виявилися успішними - ЦБ підвищував ставку рефінансування і піднімав прибутковість по ГКО.

Все це говорить за те, що в найближчі два місяці ймовірність "атаки на рубль" досить велика - не менше 50%. Однак, з огляду на слабкість російського ринку, зростання на російському фондовому ринку в разі успішної "атаки на рубль" може і не розпочатися. Тому головним питанням для російського ринку на сьогоднішній день є питання виживання в умовах "атаки на рубль". Багато що в разі такого розвитку подій буде залежати від дій Уряду і ЦБ. Але у них залишилося не так багато простору для рішучих дій. <...>

Ситуація ускладнюється ще й внутрішніми проблемами Росії. Розвинені фондові ринки дозволяють інвесторам вкладати кошти у виробництво, а корпораціям отримати доступ до інвестицій. У той час як російські підприємства дивідендів не платять зовсім, або вони настільки малі, що ними можна знехтувати. Розрахунок робиться лише на зростання курсової вартості паперів. Випадки, коли промислове підприємство змогло залучити інвестиції шляхом публічного розміщення цінних паперів, вкрай рідкісні. Недооцінений фондовий ринок Росії поки виконує лише спекулятивну функцію. Так і не ставши ринком капіталу, він, за великим рахунком, не придатний для залучення інвестицій. Відносна нерозвинутість механізмів інвестування для внутрішніх інвесторів призводить до високої частки присутності нерезидентів на російському ринку акцій. В даний час велика частина ринку (за деякими оцінками 70-80%) зосереджена в руках нерезидентів. Причому в більшості своїй - це спекулятивний капітал. <...>

Що ж може змінити похмурий прогноз? Зовсім інша ситуація може скластися, якщо Уряд і ЦБ здійснять "м'яку" девальвацію рубля з попередженням "атаки на рубль". У цьому випадку гра на рублі стане безглуздою і при найменших позитивних новинах про економіку Росії ціни підуть вгору. Принаймні російський ринок може розраховувати на повернення приблизно половини коштів, виведених в січні 1998 року ".

Андрій Ілларіонов, економіст, брав участь в розробці програми уряду Черномирдіна в 1993 році, в роки кризи був директором Інституту економічного аналізу і був прихильником контрольованої девальвації рубля в 1998 році, тому в липні виступав з різкою критикою політик ЦБ, пророкуючи дуже швидку девальвацію рубля всупереч дії регулятора, так згадував ці роки (в інтерв'ю Коммерсанту.Деньгі 10.10. 2011):

"Про те, що відбувається в економіці, було ясно з офіційних даних. Мої висновки про неминучість девальвації рубля базувалися на аналізі статистики, перш за все грошової і бюджетної. Ці дані однозначно говорили про неминучість девальвації; питання полягало в тому, коли саме вона відбудеться. на базі цієї інформації я став говорити про кризу, що насувається, мені тоді публічно заперечували Єгор Гайдар, Анатолій Чубайс, Сергій Дубінін.

Переконувати публіку в тому, що кризи не буде, російській владі допомагало також обіцянку фінансової допомоги від МВФ, а потім і її надання. Коли навесні 1998-го серед представників російського бізнес-спільноти стало рости занепокоєння щодо прийдешньої катастрофи, вони прийшли до Бориса Єльцина і сказали, що в цій ситуації врятувати економіку може тільки отримання великого кредиту від МВФ. У червні Чубайс, призначений Єльциним спецпредставником президента зі зв'язків з міжнародними фінансовими організаціями, поїхав до Вашингтона для переговорів з МВФ і американською владою. В середині червня він домовився про отримання спеціального пакета допомоги в розмірі $ 24 млрд. Це були нові кредити - на додаток до $ 23 млрд, на які зовнішній борг Росії вже збільшився в першій половині 1998 року. Було отримано перший транш в $ 4,8 млрд. За моїми розрахунками, цей транш міг відкласти наступ кризи максимум на півтора місяця. Однак ці гроші МВФ переклав не Мінфіну, як зазвичай, а ЦБ. Доходів федерального бюджету не вистачало для обслуговування ДКО, процентні ставки за якими піднялися в номінальному вираженні з 20% до 160%. Кожне нове тижневе погашення вимагало випуску нових облігацій і додаткового залучення коштів на суму близько $ 1 млрд. <...>

Об'єктивності заради треба відзначити, що рекомендації по проведенню політики, що призвела до кризи, були розроблені Стенлі Фішером (шановний в світі економіст, автор великої кількості підручників і наукових публікацій, перший заступник директора МВФ) - людиною, звичайно, неабияким. Будучи респектабельним економістом і ставши високопоставленим міжнародним чиновником, він забезпечив прийняття в якості офіційної позиції фонду рекомендацій щодо проведення так званої exchange rate-based stabilization - політики фінансової стабілізації, заснованої на фіксованому або квазіфіксірованном валютному курсі. Подібні рекомендації МВФ давав багатьом великим країнам, стикаються з проблемами фінансової незбалансованості. Практично скрізь, де така політика скільки-небудь послідовно проводилася, вона привела до важких валютним кризам: в Мексиці, Таїланді, Південній Кореї, Індонезії, Росії, Бразилії. Непросто знайти інший варіант економічної політики, проведення якого протягом одного десятиліття призвело б до настільки феноменальним провалів. Чубайс і Гайдар були дружні з Фішером і повністю запозичили його пропозиції. Практичне втілення рекомендацій Фішера у вигляді політики так званого валютного коридору було вже дітищем Чубайса. <...>

Діяльність уряду Киреенко-Дубініна під керівництвом їх головних радників Гайдара, Чубайса, Фішера виявилася апофеозом фантастичною некомпетентності і безвідповідальності ".

Олексій Кудрін, в 1996 році обіймав посаду заступника глави адміністрації президента РФ Бориса Єльцина, а в 1997-му - першого заступника міністра фінансів Анатолія Чубайса, через понад 10 років після кризи так оцінював дії влади (в інтерв'ю "Ведомостям" в травні 2010 року) :

"Кризи 1998 року міцно запам'ятав. Всі ці 10 років живу з почуттям провини за нього. Фінансова влада і уряд не всі передбачили, не проводили всі необхідні заходи. Сподівалися, що пронесе. Тоді, в 1998 році, я побачив всю глибину проблем: як інфляція з 11% рвонула на 84%. Життєвий рівень населення впав за два роки на 26%, падіння промисловості склало 5,2% за рік. Я, як натураліст, побачив глибину впливу зовнішніх шоків, зробив висновки і усвідомлював, що до подібної ситуації ми повинні бути готові. <...>

Звичайно, я розумів, що криза станеться. Я розумів, що може бути циклічна криза в Росії. Згадайте, я всі роки високих цін на нафту говорив: ми вже стоїмо на тій межі, коли ми отримали все, що могли, готуйтеся до падіння. Але, оскільки ціна на нафту росла, мені ніхто не вірив ".

Олександр Разуваєв, експерт фінансового ринку, в 2008 році так оцінював ситуацію, що передує дефолту (текст на Finam. Ru від 18.08. 2008):

"Успіх економічних реформ в 90-і роки був метою, яка виправдовувала будь-які засоби. І поразка на основному напрямку визначило зміну як економічного і політичного курсу, так і самої влади в Кремлі. Прийнято вважати, що в момент фінансової кризи 98 року російська економіка перебувала в стадії початку росту і стала жертвою падіння цін на нафту і відтоку капіталу з надмірно лібералізованого ринку ДКО. Однак насправді дефолт став абсолютно логічним фіналом політики так званих молодих реформаторів.

Офіційно економічні реформи почалися 2 січня 1992 року. Розпад СРСР розірвав сформовані виробничі ланцюжки між підприємствами, а масштабна грошова емісія стала основною причиною гіперінфляції. За словами керівника ЦБ в той час Віктора Геращенко, розглядався варіант адекватної компенсації вкладів населення в Ощадбанку, однак було прийнято політичне рішення не проводити індексацію вкладів. Результатом стали не тільки відповідні соціальні наслідки, а й різке скорочення споживчого попиту, що стало однією з основних причин економічного спаду. До 1995 року обсяг національного господарства скоротився приблизно на 50%.

Ще одним дуже спірним моментом стала приватизація. Її підсумки закріпили масштабне нерівність серед громадян Росії. Перегляд підсумків приватизації досі залишається одним з основних гасел лівих партій в сучасній Росії. Слід також зазначити, що фондовий ринок 90-х - це ринок досить великих стейків, і дрібному приватному інвестору на ньому робити було фактично нічого. Фондовий ринок повністю залежав від гарячого короткострокового іноземного капіталу. При цьому в 90-і роки жодна із стратегічних російських компаній не опинилася під контролем нерезидентів.

Результатом проведеної економічної політики і масової бідності росіян стали парламентські і президентські вибори 1995-1996 рр. Тоді в Росії була реальна загрози червоного реваншу. При цьому частина політологів вважає, що перемога Бориса Єльцина на президентських виборах 1996 року була сфальсифікована. Однак, як завжди, історія не знає умовного способу, а переможців не судять.

Дефолт 1998 року став логічним наслідком податкової політики уряду. Безгрошова економіка, повна відсутність податкової дисципліни, захмарні, але адекватні ризикам, ставки за внутрішнім боргом.

Особливо слід сказати про штучно завищеному курсі рубля. З літа 1995 по серпень 1998 Банк Росії утримував курс у валютному коридорі, однак вичерпання можливостей по підтримці курсу призвело до обвального знецінення російської валюти. Курс рубля знизився з небагатьох більш 6 руб. / Дол. до більш ніж 20 руб. / дол. і потім стабілізувався на рівні 14-15 руб. / дол. Завищений курс національної валюти в період дії валютного коридору був дуже потужним гальмом економічного зростання ".

Криза-2008: в березні здавалося, що все може обійтися